根据Common Thread Co的数据，2022年全球宠物护理市场规模为2610亿美元，未 来将以6.1%的复合增速保持成长，到2027年，全球宠物护理市场规模预计将达到 3500亿美元。全球宠物用品方面，根据立鼎产业研究网，2021年全球宠物用品市场 规模为446亿美元，同比增长10.95%，2010至2021年CAGR为4.88%，其中2010至 2015年CAGR为2.79%，2016至2021年CAGR为6.93%，呈现加速增长态势。 美国为全球规模最大、最为成熟的宠物市场。根据APPA数据， 2022年美国宠物市 场规模达到1368亿美元，同比增长10.8%，增速较2021年的13.5%略有回落。过去 三年，美国宠物市场经历了持续的高速增长时期，2019至2022年复合增速高达 12.1%。展望未来，短期来看美国市场或在经历了历史性的三年高增长时期后增速 重回温和的区间，根据APPA的预测，2023年美国宠物市场规模预计为1436亿美元， 预计同比增长5.0%，预期增速回落明显。拉长历史来看，1994年至2017年的23年 间，美国宠物市场规模的复合增速达到6.5%，整体来看美国宠物市场呈现较长时间 维度的长期成长性。

　　美国宠物用品行业方面，根据APPA数据，2022年美国宠物用品、OTC药品和活体 动物市场规模达到315亿美元，同比增长5.7%，增长明显降速，并且APPA预测2023 年规模将达到315亿美元，同比增速将进一步下滑至1.9%。而此前2020年和2021年 增速分别高达15.1%和17.8%，用品行业经历了20/21两年的历史性高增长，22年以 来进入一个增长放缓的阶段，23年预计增速继续下行。

　　品类横向对比来看，美国宠物用品、OTC药品和活体动物市场规模为仅次于宠物食 品和宠物医疗的第三大细分市场。根据Packaged Facts数据，2020年美国宠物用品 市场规模为200亿美元，占美国宠物市场总规模比例为21%。

　　2. 宠物用品细分赛道规模：卫生用品、牵引用具等配件，以及OTC药品保健品市场 容量相对较大

　　从大的分类来看，宠物行业中规模较大的领域分别为食品、医疗，以及宠物用品。 宠物用品赛道总规模仅次于食品和医疗，行业总体量较大，但宠物用品行业细分赛 道众多、个性化程度较高，呈现出品类规格众多、标准化程度较低的特点。

　　按照功能用途来区分，宠物用品主要分为宠物卫生用品、美容用品、训练用品、宠 物玩具、宠物饮食饮水用品、宠物配饰和服饰、宠物寝具用品、宠物健康和保健品、 宠物旅行和户外用品等。 根据APPA的数据，美国宠物用品、OTC药品和活体动物市场规模占美国宠物行业 总规模的比例平均约为22%。根据立鼎产业研究网，2021年美国宠物用品市场的细 分品类中，宠物配饰/猫砂/护理用品/美容用品占比分别为24.9%/15.4%/13.2%/6.0%， 其他产品合计占比为40.4%。Central Garden & Pet Company和Packaged Facts的 2017年的数据显示，宠物用品品类结构中，猫砂及配件/玩具/卫生用品/窝垫/美容用 品占比分别为24%/9%/8%/6%/6%。

　　（1）宠物卫生用品：疫情带来大众对自身和宠物身心健康的关注，以及居民拥有更 多的居家时间，对宠物卫生用品的需求也迎来较快增长，根据Packaged Facts数据， 2020和2021年美国宠物卫生用品的行业增速都达到双位数增长。随着未来配方和功 能升级、无害/无尘/轻质/可降解材料的研发推进、老年宠物的数量增长，宠物卫生 用品行业有望维持稳健成长。根据Packaged Facts预测，到2026年美国宠物卫生用 品规模有望达到75亿美元。其中，根据Grand View Research，2021年美国猫砂市 场规模为28亿美元，未来2022至2030年市场CAGR预计为4.3%，而全球范围来看， 根据Allied Market Research，2020年全球猫砂市场规模为72.13亿美元，预计到2030 年将达到112.93亿美元，2021至2030年CAGR预计为4.7%。此外，根据Business Research Insights，其他宠物垫等卫生用品规模在2021年为11.24亿美元，预计到2028年有望达到14.9亿美元，21至28年CAGR预计为4.0%。

　　（2）宠物牵引用具：根据Future Market Insights，犬用项圈、牵引绳和胸背的市场 规模在2022年为54.3亿美元，预计到2032年将达到113亿美元，2022至2032年 CAGR预计为7.6%，其中22年美国和欧洲地区市场规模分别为20和15亿美元。 更大范围来看，根据Data Bridge Market Research，全球宠物配件（包括宠物玩具、 窝垫、包笼、洗护产品、牵引用具等）2021年规模为92亿美元，预计到2029年将达 到147.7亿美元，CAGR预计为6.1%。根据ResearchAndMarkets，2020年美国宠物 耐用品（包括宠物玩具、牵引用具、窝垫、狗舍、喂食器和饮水器、服装和配饰、 猫砂盆等）销售额规模为57亿美元，同比增长10%，预计20年至24年CAGR为4.4%， 其中美国宠物玩具市场规模约为18亿美元。 宠物玩具：根据ResearchAndMarkets，2020年全球宠物玩具市场为25亿美元，预 计到2027年将达到42亿美元，2020至2027年CAGR预计为7.7%。其中美国宠物玩 具2020年市场规模约为6.8亿美元。 宠物窝垫：根据Fortune Business Insights，2021年全球宠物家具（包括宠物窝垫、 宠物沙发、猫爬架等）市场规模为36.1亿美元，预计市场规模将从2022年的38.1亿 美元增长至2029年的57.0亿美元，CAGR预计为5.9%。

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　　（3）宠物美容和护理产品：根据Market Reports World，2021年全球宠物美容护理 用品（包括宠物沐浴露、护毛素、梳子、剪刀、指甲修剪工具等）市场规模为27.6 亿美元，预计到2028年将达到44.1亿美元，CAGR预计为6.9%。 （4）宠物非处方药和保健品：根据Future Market Insights，全球宠物OTC药物市场 规模在2022年为85亿美元，预计到2032年将达到132亿美元，2022至2032年CAGR 预计为4.5%。其中美国宠物OTC药物市场规模为21.2亿美元。

　　3. 分渠道来看：宠物电商领跑、电商渗透率持续提升；宠物专营渠道稳健发展

　　整体宠物产品的渠道划分主要分为几个维度，分别为线下实体店和线上渠道，宠物 专营渠道，以及大型综合超市、仓储式会员店和杂货店，兽医诊所等。 电商渠道快速崛起、渗透率持续提升。全球宠物零售渠道的电商渗透率持续提升， 在疫情催化下快速上升，电商渠道有望持续领跑行业增长。根据Lengow，全球宠物 行业电商渠道占比从2017年的超过10%提升至2020年的超过20%。 ResearchAndMarkets预测全球宠物电商渠道销售额将从2020年的383.66亿美元成 长至2027年的874.33亿美元，CAGR将达到12.49%。根据Packaged Facts，2022 年美国宠物产品电商渠道销售额预计为307亿美元，占比达到36%，预计到2026年 电商渠道占比将达到45%。Bloomberg Intelligence预计美国电子商务宠物销售额将 从2022年为279亿美元增长至2030年的577亿美元，渗透率有望提升至29.5%。随着 疫情结束，电商渠道增速斜率或有放缓，Bloomberg Intelligence预计电商增速将从 过去的25%放缓至10%，但随着消费者购物行为习惯的转变，电商渠道增速仍将继 续超过整体宠物市场。

　　Packaged Facts预计电商渠道占宠物产品零售渠道总销售的比例将从2019年的25% 提升至2026年的48%。2019年年电商渠道已经成为美国宠物食品销售渠道的首选， 疫情以来线上渠道渗透率提升的趋势得到加速。根据Packaged Facts，美国宠物食 品零售的在线%，2022年美国在线亿美元。根据Packaged Facts 和MRI-Simmons的数据，美国养宠家庭中，线上购买宠物食品的家庭比例从2019 年秋季的16%增长到2022年夏季的48%。考虑送货上门和订阅式购买的便利性，宠 物行业的线上化趋势有望持续。

　　宠物专营店的用品品类占比往往较高。Petsmart的1996年至2007年和Petco的2018 至2022年的平均用品类营收占比分别为47%和44%，主要由于宠物专营店的宠物用 品面积较大、SKU更为丰富，适合展示细分品类繁杂的用品品类。此外，专营宠物 店的扩张也带动自有品牌的发展，Packaged Facts数据显示24%的美国的猫狗宠物 主正在使用自有品牌的宠物产品。

　　目前欧美市场仍为全球宠物用品的主要消费区域，其中美国为最大的单一市场。根 据立鼎产业研究网，美国占据宠物用品市场半壁江山，2021年美国宠物用品市场规 模达到214亿美元，占全球比例为48.02%。欧洲市场方面，根据欧洲宠物食品工业 联合会，2021年欧洲宠物用品市场规模为95亿欧元，同比增长3.3%，2018至21年 CAGR为3.8%。日本市场方面，根据日本矢野经济研究所，2018年日本宠物用品行 业市场规模达到1700亿日元，至2021年预计达到1750亿日元；日本市场细分来看， 根据Statista，2020年日本宠物狗如厕用品出货金额为330亿日元。 中国市场方面，中国宠物用品市场仍处于快速成长阶段。根据中商产业研究院和《2022中国宠物行业白皮书》数据，2020至2022年中国宠物用品市场规模分别为 281、319和331亿元，预计2023年为361亿元。

　　1. 产业链概况：上游原材料和中游制造端细分品种分散、下游外销渠道端为主

　　宠物用品产业链主要分为上游原材料、中游制造端、以及下游品牌端和渠道端。上 游原材料环节根据不同用品造品类和制工艺差别较大，主要为绒毛浆、卫生纸、流 延膜、高分子、纺织品、板材、塑胶、橡胶和金属、膨润土等原材料的供应厂商。 宠物用品上游原材料供应商众多，部分原材料具备商品属性价格波动较大。

　　宠物用品中游的制造型企业在原材料采购方面有一定的议价能力，并且基于中国强 大的制造能力形成区域产业集群效应，具备天然的供应链优势，部分宠物用品企业 在制造端也有较大比例的外协产能。而且由于本身行业的细分赛道众多、单个产品 容量相对有限，制造企业也往往横向拓展同一大类的其他细分品类，往往基于产品 属性的一致性、供应链端的打通能力、以及客户端的协同性。 宠物用品行业下游是各种销售渠道，主要分为外销和内销、线上渠道和线下渠道、 宠物专营渠道和综合类零售商等。目前规模较大的渠道客户主要包括电商平台（垂 直和综合电商）、综合超市和连锁宠物门店等。

　　纵观宠物经济各个细分赛道来看，全球范围内，各细分板块中涌现了较大市值的环 节主要为宠物食品和宠物医疗板块。在宠物用品的产业链内，市值规模较大的环节 目前位于电商、零售和品牌商环节。宠物用品赛道中宠物垂类电商受益于疫后电商 渗透率的快速提升规模迅速扩大、成长为宠物领域市值靠前的龙头企业之一，而传 统的线下连锁宠物专营店业态领域也出现了数家规模较大的宠物产品零售企业。 反观中上游环节，中央花园和宠物公司和Spectrum Brands均为主营园艺等产品和宠 物用品的品牌商，主要通过收并购形成宠物用品品牌布局。制造端来看，全球供应 链上的中国代工制造商涌现了三家宠物用品出口代工公司，分别处于宠物卫生用品、 宠物牵引用具和零食，以及宠物窝垫等用品赛道。中国的代工企业凭借国内产业集 群的供应链优势，直面海外终端客户，有望随着行业的稳健发展而稳步成长。

　　宠物用品需求多样化、产品细分赛道众多，且多个品类的个性化程度高、批量生产 的难度较大，因而整体来看，宠物用品行业竞争格局较为分散。欧美品牌占据优势。 根据立鼎产业研究网，2021年全球宠物用品行业CR3为10.3%，2016至2021年CR3 提升了4.3个百分点；2021年CR5为15.2%，16至21年提升了3.1个百分点。2021年 全球宠物用品行业市占率前三位分别为美国中央花园和宠物公司、德国拜耳公司和 瑞士公司雀巢，市占率分别为3.7%、3.5%和3.1%。

　　1. 历史复盘：渠道端更迭有致，品牌端分销为主外延驱动成长，行业降速估值回落

　　从成长性来看，渠道端：90年代宠物连锁店持续成长、14年以来垂直电商快速规模 化。美国宠物专营店零售商Petsmart在90年代经历了快速拓店高速发展的阶段宠物食品用品公司， 1993至2000年Petsmart营收和门店数量GAGR增速分别为+31%和+26%，此后步入 稳健增长和平稳发展阶段，2000至2008年营收和门店数量GAGR增速分别为+11% 和+10%，2008至2013年营收和门店数量GAGR增速分别为+6%和+4%，Petsmart 的营收在2013年达到69亿美元。2014年至2022年见证了宠物电商Chewy的快速崛 起，Chewy的营收规模从2014年的2亿美元快速成长至2022年的101亿美元，2016 至2022年营收GAGR高达+50%。

　　品牌端分销能力构筑壁垒，多品类扩大规模，依赖外延发展驱动成长，宠物用品品 牌和制造商方面，2022年Central Garden & Pet和Spectrum Brands的宠物业务营收 分别为18.8和11.8亿美元，同比分别-0.9%和+4.0%，增速较2020和2021年的快速 增长均有所放缓。梳理二者的并购历史来看，宠物用品品牌商主要靠外延并购不断 扩大业务版图，在宠物类别、用品品类、业务区域等方面横向拓展，并且在分销能 力、销售网络、客户基础、物流配送和仓储供应链能力方面具备协同效应。

　　从盈利能力来看，零售商方面，Petsmart在2004至2013年平均毛利率和净利率分别 为30.1%和4.8%，Petco在2018至2022年平均毛利率和净利率分别为42.2%和1.2%， 而电商渠道Chewy近年来盈利能力改善显著，2022年毛利率和净利率分别为28.0% 和0.5%；品牌制造商方面，Central Garden & Pet在2001至2022年的平均毛利率为 30.4%、平均净利率为1.6%，同期宠物业务的平均营业利润率为10.6%。

　　在美国宠物行业增长阶段性降速的背景下，产业链各环节公司估值普遍回落。估值 层面来看，宠物零售商Petsmart在1999至2015年平均P/E估值为22倍，同为线下零 售商的Petco上市以来平均P/E估值达到36倍，中位数也位于21倍。从P/S角度来看， Petsmart在上市期间的平均P/S为1.0倍，宠物电商chewy目前估值也处于回落通道， 目前P/S估值将至约1.5倍。宠物用品品牌商方面，Central Garden & Pet上市以来的 平均P/E估值为20倍。

　　2. Central Garden & Pet：海外宠物用品品牌代表企业，分销能力构筑核心竞争力， 长尾品类和渠道王者、外延并购驱动成长

　　从宠物用品品牌商公司的发展来看，Central Garden & Pet的成长主要基于自身全国 分销能力，并随之积累客户优势、不断并购拓展产品线，且宠物与园艺业务具备一 定协同效应。Central Garden & Pet起家于园艺用品经销商，通过外延并购从加州走 向全美、并且从园艺产品拓展至宠物用品和园艺产品并重。

　　3. 渠道商去库进行时：零售商23Q4库存环比有所下降，品牌商库存上升明显

　　目前海外零售商仍处于去库的阶段，从Petco和Chewy的报表库存来看，FY23Q4的 库存绝对值均环比有所下降，Petco的降幅更为明显。品牌制造商的库存上升较为明 显，Central Garden & Pet最近三个季度的库存呈现显著上升态势。

　　宠物行业整体在经济压力下具备较强韧性，在经济下行周期中，宠物相关的消费往 往具备一定的支出刚性和较强的韧性和修复力。从消费习惯角度来看，考虑到宠物 主与宠物的强情感连接，宠物主通常较为频繁且相对定期地购买宠物相关的商品。

　　在宠物行业内，宠物用品品类相对更偏可选消费，包括宠物玩具等细分品类，在经 济下行周期中，宠物主削减开支预算往往会首先削减宠物玩具等更偏可选的品类， 因而部分偏可选消费的宠物用品品类在经济下行周期中表现相对较弱，但同时用品 中也不乏部分细分品类相对偏刚需，包括卫生用品、牵引用具和与健康相关的保健 品等。

　　此外，相当部分的宠物用品是与新宠相关，其中包括偏耐用的宠物用品。因而宠物 用品品类的表现往往也与新宠周期更为相关，在代际更替、消费者人群特征变化、 新家庭的形成及其规模变化、住房条件改善以及外部经济环境等因素驱动的新宠领 养潮的波动影响下，宠物用品品类的表现或更具弹性。2020年的全球疫情使得人们 居家时间增加，对宠物作为伴侣动物的需求大幅增长，从而提高了宠物饲养率。根据美国防止虐待动物协会(ASPCA)的数据，全球疫情期间，超过2300万美国家庭(全 国近五分之一)收养了宠物。

　　尽管需求弹性较大导致用品受经济周期波动的影响相对较大，宠物用品行业整体还 是具备较强成长属性，美国年轻一代延迟组建家庭比例较高，年轻人养宠率更高且 付费意愿更强，长周期来看，整个宠物用品品类长期还是表现出较强成长性。根据 APPA数据，2022年美国Z世代养宠比例达到16%，同比提升2个百分点，调研发现 美国相对年轻的宠物主报告2022年在宠物上的花费更多，但也更关心养宠物的费用。

　　2022年我国宠物市场规模为2706亿元，同比增长8.7%，增速较21年的20.6%有所放 缓，近十年CAGR高达23.2%。我国宠物行业自2010年以来经历了高速发展的阶段， 中国宠物市场规模从2010年的140亿元成长至2021年的2490亿元，年复合增速高达 29.9%。随着养宠渗透率的进一步提升，行业逐步迈向成熟，我国宠物行业有望保 持持续成长态势。

　　2. 量：22年中国宠物猫狗数量达到1.17亿只，对欧美市场仍有提升空间

　　根据2022年中国宠物消费报告，2022年中国宠物猫和宠物狗数量达到1.17亿只，同 比增长3.7%，增速较21年的11.4%有所放缓，2017至2022年复合增速为5.9%。对 比来看，美国的宠物猫狗数量2021年达到1.94亿只，1995年至2021年的26年间复合 增速为2.3%。欧洲方面，2021年欧洲共有9295万只狗和1.14亿只猫。日韩来看，日 本宠物猫狗合计数量近年来有所下滑，2021年为1605万只，较2013年下降6.3%， 但宠物猫和狗区分来看宠物食品用品公司，宠物狗数量逐步下滑，2021年711万只，较2013年下降 18.5%，宠物猫数量895万只，较2013年增长6.4%，日本宠物猫数量稳中有增长。 韩国2021年宠物猫和狗合计数量743万只，2010至2021年复合增速为3.2%。

　　从单宠消费水平来看，2022年中国养宠物猫和宠物狗人均单只消费金额为2322元， 同比增长4.8%，增速较21年的8.2%有所放缓，2017至2022年复合增速8.7%。跟成 熟市场美国相比，宠物消费金额仍有较大提升空间安博电竞，2021年美国所有家庭平均宠物 年消费金额为770美元，同比增长11.6%，2013至2021年复合增速为6.7%，随着年 轻一代的消费观念变化、支付意愿更强，宠物医疗条件的发展和成熟让宠物的陪伴 时间更长，相应的护理开支也将增大，各类护理服务和产品供给端的增加，单宠消 费的长期成长仍然可期。

　　区分宠物狗和宠物猫来看，根据Bloomberg Intelligence的数据，在美国养一只宠物 狗/猫每年的花费金额为1520/950美元；在欧洲养一只宠物狗/猫每年的花费金额为 695/473美元；对比来看，2022年中国单只宠物狗/猫平均消费金额为2882/1883元 人民币，横向对比欧美来看，犬猫的单宠消费均有较大提升空间。

　　1. 人口结构变化：老龄化、独居人群提升宠物陪伴需求，年轻人群消费能力较强

　　随着我国居民可支配收入的增长、城镇化的推进，我国宠物行业迎来诞生和加速发 展期，目前人口结构的变化也在朝着有利于宠物行业发展的方向演进。一方面我国 人口老龄化程度加深；另一方面独居人群的比例逐步提升，新一代年轻人群对独居 的生活方式更加推崇，而伴生的孤独感也加大了对宠物的陪伴需求。 2021年我国65岁及以上人口占总人口比例为14.2%，而日本、美国和欧盟分别高达 28.7%、17.0%和21.1%。回看日本的老龄化进程，日本在1995年的65岁及以上人 口占总人口比重为14.3%，此后的15年间占比攀升至2009年的21.8%，与此同时日 本注册犬数量仍然保持增长，1995至2009年注册犬数量年复合增速3.5%，数量从 1995年的422万只增长至2009年的688万只。

　　从独居人口占比来看，根据第一财经报道，2020年中国一人户数量达到1.25亿户， 一人户占家庭户的比重达到25.39%，相较于2010年一人户数量增加了6709万户， 占比提升了10.86个百分点，近十年来我国独居人口比重大幅提升。对比来看，日本 2020年的普通家庭中单独家庭的比例达到了38.1%，较1980年提升了18.3个百分点， 跟2010年相比提升了5.7个百分点，日本在1995年单独家庭比例达到25.6%。宠物能 够带来精神陪伴、寄托情感需求，老龄人口和独居人口的比例提升或持续驱动养宠 率的稳步提升。

　　2. 宠物拟人化：科学喂养、视宠物为家人/孩子，宠物家庭地位有望不断提升

　　“宠物人性化”和高端化推动了单宠消费的不断提升。随着养宠观念的变化，宠物 在家庭中的角色也逐渐实现了从以往的“看家护院”的功能性需求，逐步转变为“情 感陪伴”的家庭成员的角色。根据艾瑞《中国宠物消费趋势白皮书2021》调研显示， 超9成宠物主出于情感动机养宠物，超过4成的宠物主浆宠物视作家人。 对比美国市场，美国兽医医学协会(AVMA)于2018年发布的统计报告显示，85%的养 狗者和76%的养猫者认为宠物是家庭的一员。宠物主越来越多地将宠物视为家庭的 一部分，并愿意为这些家庭成员花更多的钱购买更高质量的商品和服务。根据 Packaged Facts的研究，94%的狗或猫主人认为他们的宠物是家庭的一部分。在宠 物主中，90%的狗主人87%的猫主人认为宠物是对家庭生活至关重要；89%的宠物 主人会寻找改善宠物健康的产品，61%的人愿意为宠物的特定需求定制食品支付更 多费用。

　　随着城镇化的深入、可支配收入的增加、新家庭的成立以及单身成年人独自生活的 增加，宠物拥有量有望保持持续增长，且伴随着宠物食品、宠物医疗保健、宠物用 品和各类服务的供给增加，宠物经济的触角或持续深入各级城市市场成长。而其中 宠物猫由于其独立性相对更强，对宠物主的时间精力需求相对较低，成为生活节奏 越来越快的人群更为倾向的选择，猫经济的前景较为广阔。根据《2022年中国宠物 消费报告》，中国城镇宠物猫市场规模持续扩大，2022年中国城镇猫数量达到6536 万只，同比增长12.6%，过去5年宠物猫数量CAGR高达11.7%，相较而言，同期犬 数量CAGR为0.5%。2022年猫在中国城镇居民养宠结构中的比例达到60.7%，同比 提升1.2个百分点，宠物猫占比呈现稳步上升趋势。

　　随着城镇化的深入，可支配收入的增长，科学养宠意识的逐步提高，以及各类基础 设施和商业模式的下沉，低线城市的宠物消费潜力有望得到激发和释放。低线城市 中我国宠物高消费人群的占比达到29.8%，且四线&五线城市的养狗比例相对较高， 未来低线城市宠物消费潜力释放仍可期。

　　随着居民收入水平和科学养宠意识的提升，消费者的年轻化，宠物消费结构的结构 也将渐进发生变化，在食品和医疗仍然会是宠物消费的主要产品的基础上，宠物用 品和服务的上升空间较大。根据《2022年中国宠物消费报告》，2022年中国宠物消 费结构中，宠物用品的消费占比为13.3%，同比提升0.5个百分点。横向对比欧美国 家来看，仍有较大提升空间。从细分结构来看，2022年用宠物用品、营养品、零食、 服务细分品类的消费均有上升趋势，宠物用品占比提升可期。

　　依依股份深耕宠物卫生护理用品领域，主营一次性卫生护理用品及无纺布的研发、 生产和销售。公司主要产品包括宠物垫、宠物尿裤、宠物清洁袋、宠物湿巾、宠物 垃圾袋等宠物卫生护理用品。此外公司也生产部分个人卫生护理用品。公司以出口 业务为主，产品远销美国、日本、意大利、英国、巴西、韩国等国家和地区。

　　财务情况方面，依依股份2022年实现营收15.2亿元，同比增长15.8%，实现归母净 利润1.51亿元，同比增长32.0%。2015年至2022年公司营收和归母净利润复合增速 分别达到14.4%和33.5%，公司的快速成长得益于全球宠物卫生护理用品消费保持快 速增长安博电竞、客户销量的稳定增加以及公司市场扩展的顺利推进。

　　盈利能力方面，依依股份2022年实现毛利率13.7%，同比下滑3.0个百分点，主要由 于公司主要原材料价格上涨带来成本端压力。依依股份生产原材料主要包括绒毛浆、 卫生纸、聚丙烯、流延膜、高分子等，直接材料成本占主营业务成本比例超过80%。 产品定价机制方面，公司通常通过竞标或价格协商的形式向境外重点客户进行产品 报价，产品报价的主要参考报价时效内的主要原材料的价格和汇率走势等因素。 费用方面，依依股份2022年销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.3%/2.7%/1.3%/-2.1%，22年以来公司加大产品研发力度、研发支出增加，以及人 民币贬值带来公司汇兑收益增加。

　　分业务来看，2022年依依股份主要营收来自宠物一次性卫生护理用品，实现营收14.45亿元，占总营收比例为95.3%，同比增长16.31%。其中主要产品宠物垫22年 营收13.39亿元，同比增长15.16%，宠物尿裤营收9761万元，同比增长36.14%。22 年公司个人一次性卫生护理用品和无纺布业务营收分别为0.18和0.52亿元，占比分 别为1.2%和3.5%。

　　分区域来看，依依股份业务以ODM/OEM模式境外销售为主，美国和日本区域营收 占比较大。2022年公司境外营收占比为95.07%，分地区来看，2020年公司北美/亚 洲（不含中国大陆地区）/欧洲/南美地区营收占比分别为53.0%/26.8%/6.4%/1.2%， 其中美国和日本地区营收占比分别为50.7%和21.9%。公司大力拓展南美洲、欧洲和 亚洲市场，有望提升美日以外市场占比。

　　从客户层面来看，依依股份主要客户包括全球大型连锁零售商、专业宠物用品连锁 店以及宠物用品网上销售平台的供应商体系，如PetSmart、沃尔玛、亚马逊、Chewy、 日本JAPELL、日本ITO、日本山善、日本永旺、英国Pets at home、巴西Zeedog 等。2022年前五大客户收入占比53.74%，其中前三大客户销售额占比分别为19.95%、 14.31%和7.58%。

　　依依股份上市前主要产品宠物垫和无纺布的产能利用率达到较高水平，产能瓶颈渐 显，截止2020年，公司宠物垫/尿裤/无纺布产能分别为26.4亿片/1.9亿片/1.7万吨。 公司IPO募集资金投资项目产能分别为22.5亿片/2.2亿片/3.1万吨，募投项目产能的 稳步落地推动公司规模持续扩张、拓宽成长空间。 于2021年11月1日一期工程年产7亿片宠物垫项目和年产1.2亿片宠物尿裤项目已正 式投产。截至21年12月31日，新投产的生产线年依依股份投产的生产线亿片、生产卫生护理材料7011吨。截至2022年12月21日，公司募投项目宠物尿 裤项目已建设完成。 截止2022年四季度末，公司宠物尿裤项目已建设完成，达到预定可使用状态，年产 2亿片。宠物尿垫项目已基本建设完成，建设完成后，宠物尿垫年产可达50亿片；公 司卫生护理材料项目预计于2023年12月建设完成。

　　1. 源飞宠物：深耕牵引绳ODM领域，海外扩产+拓客户驱动营收和盈利增长强劲

　　源飞宠物成立于2004年，深耕宠物用品外贸行业20余年，主要从事宠物用品和宠物 零食的研发、生产和销售，以ODM贴牌海外销售模式为主。源飞宠物主要产品包括 宠物牵引用具等宠物用品、宠物零食等。公司在宠物牵引用具领域具备优势地位， 公司积累了Walmart、PetSmart、Petco、B&M、Pets at Home、Zeedog和家乐福 等知名客户群。

　　财务情况方面，2019至2021年源飞宠物营收和归母净利润保持快速增长，2022年营 收有所下滑。2022年公司实现营收9.54亿元，同比下降10.8%，2018至21年营收复 合增速为35.0%。22年公司归母净利润1.59亿元，同比增长15.9%，2018至21年复 合增速为29.6%。

　　费用端来看，源飞宠物销售费用率近年来显著下降，研发费用率保持在较高水平。 2022年公司销售费用率1.6%，同比上升0.2个百分点。2020年销售费用同比下降3.2 个百分点主要由于新收入准则将原计入销售费用的出口货物代理及运输费用计入营 业成本。2022年公司研发费用率2.2%，同比下降0.2个百分点，2018至22年平均研 发费用率为2.8%，公司研发费用率整体保持在较高水平、近两年略有下降。2022年 公司管理费用率3.6%。财务费用方面，公司财务费用率受汇兑损益等因素影响波动 较为明显，22年财务费用率为-3.2%，同比下降4.0个百分点。主要系2022年汇率波 动大、汇兑收益增加引起。

　　产品方面，源飞宠物主要产品包括宠物牵引用具、宠物注塑玩具等宠物用品，狗咬 胶等宠物零食等。其中牵引用具主要包括牵引绳、胸背带、项圈及配饰等；宠物零 食方面主要为咬胶类产品，材质主要为天然生皮和漂白生皮；公司注塑玩具主要采 用TPR、TPE 和尼龙等材。

　　分品类来看公司营收结构，源飞宠物营收主要来自牵引用具和宠物零食业务。2022 年牵引用具营收4.72亿元，同比下降23.0%，2018至21年牵引用具营收复合增速达 到37.2%，经历了三年高速增长后牵引用具收入有所下滑。22年宠物零食营收3.82 亿元，同比增长8.3%，宠物零食营收增长相对较有韧性，2018至21年宠物零食营收 复合增速为26.6%，此前也保持较快增长。 从总体收入结构角度来看，2022年牵引用具占主营业务收入比例为49.7%、宠物零 食占比40.2%、注塑玩具占比2.6%、其他宠物产品占比7.4%。22年宠物牵引用具的 营收占比下滑幅度较大，同比下降了7.9个百分点。其他宠物产品业务在21年取得较 大进展，21年营收占比提升5.3个百分点至8.2%。

　　分区域来看，近年来源飞宠物北美地区营收显著增长。21年北美地区主营收入7.83 亿元，同比大幅增长92.1%，营收占比达73.6%，2018至21年北美地区营收复合增 速达45.6%。2021年公司北美地区营收大幅增长主要由于柬埔寨爱淘和莱德两大基 地产能释放贡献主要增量。此外，欧洲地区21年营收1.74亿元，同比增长36.4%， 欧洲地区占比16.3%，近年来欧洲营收占比相对有所下降。 境内业务方面，21年公司境内收入为3443万元，同比增长26.1%，2018至21年复合 增速为44.5%，21境内占主营收入比例为3.2%。2022年公司境内营收为3707万元， 同比下降5.5%，占营业收入比例为3.9%。 分销售和生产模式来看，源飞宠物主要以ODM方式贴牌销售模式为主，并且截止 2021年成本构成中外协产品占比为45.1%。2021年源飞宠物贴牌销售ODM业务营收 占比高达99.12%，自有品牌21年营收尚仅420.62万元，同比增长30.2%，占比仅0.4%。 生产端，21年公司营业收入和营业成本中外协产品占比分别为65.0%和45.1%。

　　客户方面，源飞宠物客户集中度较高，前两大客户成长性突出。公司客户包括Walmart、 PetSmart、Petco、B&M、Pets at Home、Zeedog和家乐福等知名客户群。其中 PetSmart和Petco为美国前两大宠物连锁零售商，市场份额较高。国际优质大客户资 源有利于供应商在产品设计中时刻把握行业最新趋势和高端客户的需求动向，并且 有助于供应商拓展国内外优质客户资源。优质客户往往对供应商在产品设计、产品 质量、交货周期等方面要求较高，需要经历长周期的审核和认证流程，双方通常会 保持稳定的合作关系。 关联方客户美国好氏2020年开始放量明显，2020和21年营收占比分别达到12.8%和 19.3%。美国好氏系柬埔寨爱淘股东中宠股份的子公司。源飞和中宠优势互补，共 同研发新品融合畜皮咬胶和鸡肉的“咬胶零食糖葫芦”。

　　源飞宠物研发投入相对较大，公司在美国和上海分别设有设计研发中心和前沿研究 小组，采用贴近客户的研发策略，并通过设计团队进行场景解构。横向对比来看， 源飞宠物近年来研发费用率始终保持在行业较高水平。2022年公司研发费用率为 2.2%，2018至22年公司平均研发费用率2.8%。 从产品单价来看，源飞宠物牵引用具产品在19和21年单价同比分别增长26.3%和 17.8%，单价的提升主要来自公司持续推出在用料/设计/质量方面附加值较高的产品， 公司对以PetSmart和Petco为主的客户销售高端宠物牵引用具的占比有所提升。 其他品类的单价方面，宠物零食在2020年单价同比增长12.3%，新产品混合肉制品 单价较公司传统产品畜皮咬胶高，带动了零食产品均价提升。

　　生产端产能方面，源飞宠物扎根平阳宠物小镇，海外布局柬埔寨工厂。公司位于浙 江温州平阳水头镇宠物小镇，水头镇作为皮质加工地，皮质类生产原料供应充足， 上下游产业链完整。此外，公司在柬埔寨设有2大生产基地，21年柬埔寨爱淘和莱德 分别贡献营收2.1和2.0亿元，占比分别达到19.3%和19.1%，近两年公司海外生产基 地贡献主要营收增量，并已实现盈利。2022年来看，柬埔寨爱淘仍然实现营收同比 增长6.8%，柬埔寨莱德营收同比下滑20.7%。

　　天元宠物是一家全品类的综合型宠物产品提供商，公司业务涵盖宠物用品的设计研 发、生产和销售，并拓展了宠物食品销售业务。公司产品基本覆盖宠物产品全品类， 包括宠物窝垫安博电竞官网、猫爬架、宠物食品、宠物玩具、宠物服饰等。

　　从股权结构来看，公司控股股东为薛元潮，实际控制人为薛元潮、薛雅利兄妹。截 止2023年一季报，薛元潮直接持股24.28%，同时通过杭州乐旺和同旺投资控制公司 11.95%股份，合计控制公司36.23%股份，任公司董事长、总裁。薛雅利直接持股 5.58%，任公司董事、副总裁。公司其他主要股东主要有江灵兵，持股11.68%，担 任公司副董事长、执行总裁。同旺投资和杭州乐旺为公司员工股权激励平台。

　　财务情况方面，2022年天元宠物实现营收18.87亿元，同比增长1.75%，2014至22 年营收复合增速为18.4%；22年归母净利润1.29亿元，同比增长19.75%，2014至22 年复合增速为20.0%。

　　分产品来看，天元宠物2020年以来宠物食品业务增长较快，食品业务主要面向境内 市场授权销售国际品牌宠物粮产品，采用以食品带动用品、拓展国内线上线下渠道 的发展策略，食品业务取得较快增长。从宠物用品业务内部来看，天元宠物的产品 结构较为多元，宠物窝垫、猫爬架、宠物玩具和其他用品占比结构较为均衡，22年 占宠物用品业务营收比例分别为20.2%、28.0%、22.8%和29.0%。

　　分区域来看，天元宠物目前主要营收仍来自境外业务，22年境外业务营收占比63.8%， 仍为公司主要收入来源。从境外业务的区域结构来看，北美洲/欧洲/大洋洲/亚洲21 年营收占境外营收比例分别为38%/28%/22%/10%。天元宠物与第一大客户Kmart AUS自2011年开始合作，销售额逐年增长，2014至2021年CAGR达到44.6%。

　　2022年天元宠物境内主营业务营收为6.73亿元，同比增长33.0%，2020年以来公司 境内营收体量实现大幅跃升，主要由于公司在境内开展宠物食品业务。从渠道来看， 天元宠物2017-2018年主要通过经销商等线年起公司发展线 上渠道，在天猫、京东及小米有品等建立品牌专营店，2020年起，天元宠物新增天猫海外直营和考拉等电商渠道客户，境内营收实现突破式大幅增长。

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